De balans van de Federal Reserve staat op het punt te krimpen. Wall Street is niet klaar

cPresentator Het leven van een obligatie of schatkistpapier. Meestal wordt een of twee keer per week een nieuwe batch Treasuries geboren. Hun eerste huis is meestal, voor een korte periode, de handelsbalie bij een zakenbank. Deze dealers houden er misschien een paar voor zichzelf, maar ze verdelen het grootste deel over het algemeen onder permanente eigenaren, zoals obligatieportefeuilles van een beleggingsfonds, een buitenlandse overheid, een bedrijf of de Federal Reserve. Een bepaald segment zal regelmatig van eigenaar wisselen – ongeveer $ 700 miljard wordt elke werkdag verhandeld – maar velen van hen zullen hun hele leven blijven zitten. Hun dood is vooraf bepaald: ze bereiken de volwassenheid, of ‘volwassenheid’, in minder dan een maand of zelfs 30 jaar nadat ze zijn geboren, op welk punt ze worden opgevoed en ophouden te bestaan.

De Fed is de grootste houder van schatkistpapier – op de balans hebben veel van die effecten een permanent thuis gevonden. Dankzij plannen voor het opkopen van obligaties die zijn ingevoerd om de monetaire omstandigheden tijdens de pandemie te versoepelen, heeft de Fed nu ongeveer $ 5,8 biljoen aan schatkistpapier, een kwart van de $ 23,2 biljoen die de overheid heeft uitgegeven (zie grafiek – er staat ook $ 2,7 biljoen in) – de waarde van door hypotheek gedekte effecten onroerend goed). Op 4 mei zei Jerome Powell, voorzitter van de Federal Reserve, dat hij zou beginnen met het verkleinen van deze gigantische portefeuille, een proces dat bekend staat als “kwantitatieve verkrapping” (Qt), in juni. De ommekeer zou de tijdelijke, maar zorgwekkende crashes kunnen herhalen die ‘s werelds belangrijkste financiële markt de afgelopen jaren heeft geleden – op grotere schaal.

Volgens haar beleidsverklaring van 4 mei zal de Fed haar balans niet verkleinen door actieve verkopen te doen, maar door obligaties die het einde van hun levensduur hebben bereikt te laten rijpen zonder een nieuwe rekening of obligatie te kopen om ze te vervangen. Als alles volgens plan verloopt, zal tegen september de portefeuille van de Fed met $ 95 miljard per maand krimpen, verdeeld over $ 60 miljard aan staatsobligaties en $ 35 miljard aan door hypotheken gedekte effecten. In dit tempo zal de balans van de Federal Reserve het komende jaar met meer dan $ 1 biljoen krimpen. “Dat is gewoon de clip”, zegt Daryl Duffy van Stanford University.

Er zijn twee redenen waarom investeerders en besluitvormers kijken: Qt Voorzichtig. De eerste is de potentieel aanzienlijke impact ervan op het monetair beleid. Schattingen van het effect van obligatieaankopen op de kosten van geld lopen uiteen, maar eventuele neerwaartse druk op de rentetarieven zal waarschijnlijk worden weerspiegeld als de Federal Reserve Treasuries heeft gekocht terwijl haar posities beginnen af ​​te nemen. De rendementen op tweejaars staatsobligaties zijn al gestegen van 0,8% in januari 2022 tot 2,7%, aangezien beleggers een snellere krimp van de balans en snellere prijsstijgingen verwachten. Op 4 mei kondigde Powell een renteverhoging van 50 basispunten aan, de eerste verhoging van deze omvang sinds 2000, en gaf aan dat er meer “op tafel zal komen in de komende twee vergaderingen.”

Het is ook mogelijk dat Qt Het zal de Treasury-markt doen crashen – de tweede reden tot bezorgdheid. Het soepel beheren ervan reikt verder dan de Amerikaanse grenzen: schatkisttarieven zijn een cruciaal criterium voor de prijsstelling van bijna alle andere financiële activa wereldwijd. De recente geschiedenis is niet bemoedigend. reeks afleveringen – waaronder de “Flash Rally” uit 2014; Druk op de repomarkt (een grote geldmarkt waar staatsobligaties kunnen worden ingewisseld voor contant geld) in september 2019; En de Covid-19-schok van maart 2020, waarbij de Treasury-markt voor een bepaalde tijd vrijwel niet meer werkte, veroorzaakte ernstige twijfels over de kracht van de Treasury-markt.

Elk van de afleveringen had iets andere oorzaken. Ongeacht de kracht van de Treasury-markt, er was weinig dat de extreme aard van de covid-19-schok ervan had kunnen weerhouden om het te schudden. De repocrisis was deels het gevolg van een perverse stimulans van post-crisisregelgeving die banken ervan weerhielden staatsobligaties aan te houden. Maar beide worden verergerd door een dieperliggend probleem, zegt Randall Quarles, de voormalige vice-president van toezicht bij de Federal Reserve, namelijk dat de schatkistmarkt “uit zijn middelgrote omvang is gegroeid”.

Een combinatie van stimulansen van de financiële crisis, de begrotingstekorten van president Trump en opscheppen uit de pandemie heeft ertoe geleid dat de schatkistmarkt sinds 2007 bijna vervijfvoudigd is. Ondertussen zijn er nieuwe regels opgelegd aan investeringsbanken, die belangrijke kanalen zijn in de schatkist. Markten, zoals de introductie van de aanvullende hefboomwerkingsratio, die de totale omvang van de activa van banken meet in verhouding tot de hoeveelheid kapitaal die ze bezitten, hebben hun vermogen om treasury-activiteiten op de markt te vergemakkelijken, beperkt. De regel is niet erg vriendelijk voor activiteiten met een laag risico, zoals het aanhouden van Treasuries. Een rapport dat vorig jaar werd uitgebracht door de Group of Thirty, een economisch adviesorgaan, waarschuwde dat “de totale hoeveelheid kapitaal die door de handelaren van de bank aan de marketmaking is toegewezen, geen gelijke tred heeft gehouden met de snelle groei.”

Om problemen aan te pakken die in het verleden zijn opgedoken, heeft de Fed maatregelen genomen om de liquiditeit te vergroten, zoals het openen van een “permanente faciliteit” voor geselecteerde makelaars om staatsobligaties in te wisselen voor contanten. Maar weinigen geloven dat dit een wondermiddel is voor disfunctie. Duffy geeft er de voorkeur aan om de bestaande marktstructuur, die steunt op makelaars en dealers, te vervangen door een centraal clearingsysteem. Dit zou het voor marktdeelnemers gemakkelijker maken om rechtstreeks met elkaar in contact te komen – bijvoorbeeld door het ene beleggingsfonds aan het andere te verkopen zonder op een bank te vertrouwen om de transactie te bemiddelen. Quarles zegt dat de oplossing niet past bij de ‘omvang van het probleem’. Hij stelt dat de meest dringende taak is om de wettelijke beperkingen die investeringsbanken tegenhouden om de markt te ondersteunen, te versoepelen. Dit zal waarschijnlijk niet snel gebeuren: er is weinig wens in Washington om de bankregelgeving te verzwakken.

Bij gebrek aan een duidelijke oplossing dragen de onbekende gevolgen van de terugtrekking van de Fed bij tot de onzekerheid die wordt veroorzaakt door hoge prijzen, stagflatie en geopolitieke onrust. De liquiditeit van de schatkistmarkt is al slecht: de door de Bloomberg Treasury Liquidity Index geregistreerde “opbrengstfout”, die het verschil meet tussen het rendement waarop een schatkist wordt verhandeld en de reële waarde, is 12% hoger dan in januari. Het is verdubbeld sinds augustus 2021. De groeiende mogelijkheid van hernieuwde disfunctie zou beleggers ervan kunnen weerhouden verder te handelen, waardoor de markt kwetsbaarder wordt voor een crash. Het rustige leven van schatkistpapier en obligaties kan een tijdje chaotischer worden.

Voor een meer deskundige analyse van de belangrijkste verhalen in de economie, het bedrijfsleven en de markten, meldt u zich aan voor Money Talks, onze wekelijkse nieuwsbrief.